Narrative bestimmen immer mehr unsere Wirtschaft. Das gilt auch für die Branche der Vermögensverwaltung.
Gefährliche Narrative
Es gibt nur wenige Dinge, die die aktive Fondsmanagementbranche mehr schätzt als die Geschichte eines Managers, der Jahr für Jahr eine bessere Performance als der Markt erzielt. Es scheint, als gäbe es kein besseres Zeichen für Investitionsgeschick als die Überwindung aller Widrigkeiten und die Erzielung von Überschussrenditen mit unfehlbarer Regelmäßigkeit. Das Problem ist, dass dieser Gedanke völlig falsch ist. Die Muster einer beständigen Outperformance sind genau das, was wir erwarten würden, wenn die Ergebnisse rein zufällig wären. Es handelt sich um ein Maß, das allein nichts aussagt, aber der Glaube an seine Bedeutung führt uns wahrscheinlich zu einer Reihe von Investitionsfehlern.
Während meiner gesamten Laufbahn war ich fasziniert von den heißen Phasen der Outperformance aktiver Fondsmanager. Ich habe sie alle gelesen. Die Bücher und Geschichten über die „Magier der Märkte“. Sei es Bill Miller, der 15 Jahre in Folge den S&P500 schlug, Peter Lynch, der legendäre Fondsmanager des Magellan Fonds von Fidelity, Howard Marks, Joel Greenblatt usw.
Die Karrieren der meisten Star-Fondsmanager wurden durch scheinbar seltene Phasen guter Form geschmiedet. Die Beständigkeit der Leistung wird auch häufig als Instrument zur Bewertung und Filterung aktiver Fondsmanager verwendet – wobei die Kompetenz daran festgemacht wird, wie regelmäßig sie ihre Benchmarks im Laufe eines Jahres oder sogar eines Quartals oder Monats schlagen.
Obwohl man instinktiv davon ausgeht, dass eine konstante Outperformance ein Zeichen für Kompetenz sein sollte, lohnt es sich, die zugrundeliegenden Annahmen zu überdenken, die erfüllt sein müssen, damit dies zutrifft.
Kompetenz oder Glück?
Um zu glauben, dass die regelmäßige Erzielung von Renditen, die die Benchmark übertreffen, ein Zeichen für Kompetenz ist, müssen wir an zwei Dinge glauben:
1) Ein Fondsmanager oder ein Fondsteam kann zukünftige Marktbedingungen konsistent vorhersagen.
Damit ein Fondsmanager regelmäßig eine bessere Performance erzielt und wir dies als Beweis für Kompetenz ansehen können, müssen wir davon ausgehen, dass einige Personen oder Teams das künftige Marktumfeld genau vorhersagen können. Wenn dies nicht der Fall ist, wie können sie dann ihr Portfolio so positionieren, dass es in einem sich ständig verändernden Umfeld eine Outperformance erzielt?
2) Die Finanzmärkte werden einen bestimmten Anlagestil stets belohnen.
Wenn wir nicht akzeptieren, dass ein Fondsmanager das vorherrschende Marktumfeld in jedem Quartal oder Jahr vorhersagen kann (was wir nicht tun sollten, weil sie es nicht können), dann müssen wir glauben, dass ein Fondsmanager einen unanfechtbaren Ansatz hat, der immer eine Outperformance erzielt – unabhängig von den Marktbedingungen. Es ist eine Strategie, die unempfindlich gegenüber Zyklen und Stilen ist.
Es ist schwer zu sagen, welche dieser Behauptungen unglaubwürdiger ist, aber wenn wir unsere Anlageentscheidungen von der Beständigkeit der Performance abhängig machen, dann verfolgen wir implizit (mindestens) eine davon.
Geschichten statt Zufälligkeit
Das übergreifende Problem ist ein narrativer Trugschluss. Wir weigern uns, eine zufällig verteilte Reihe von Performancezahlen zu akzeptieren, stattdessen müssen wir eine überzeugende Geschichte entwickeln, um sie zu erklären und zu rechtfertigen.
Wenn wir ein Universum von 500 Fondsmanagern hätten und jeder von ihnen seine Portfolios auf der Grundlage der Namen von Unternehmen auswählen würde, die er aus einem Hut gezogen hat, dann würden wir immer noch Phasen mit konstanter Outperformance erleben. Wir könnten leicht eine fesselnde Hintergrundgeschichte darüber erstellen, warum ein bestimmter Fondsmanager in der Lage war, den Markt mit solcher Regelmäßigkeit zu schlagen, selbst wenn die Ergebnisse ausschließlich auf Zufall beruhten.
Anders beschrieben: Stellen wir uns vor, wir haben ein Fußballstadion gefüllt mit 80.000 Menschen. Jeder hat einen Würfel. Immer zwei Menschen würfeln gegeneinander. Der Würfel mit der höchsten Zahl gewinnt. Der Verlierer muss das Stadion verlassen. Zum Schluss wird ein Mensch im Stadion sein, der alle seine Spiele gewonnen hat.
Hat dieser Mensch extreme „Würfelkompetenz“?
Selbst wenn es keine dauerhaften Fähigkeiten oder Vorteile im aktiven Fondsmanagement gäbe (was keine heroische Annahme ist) und alle Ergebnisse rein zufällig wären, würde die Beständigkeit der Leistung den Anschein erwecken, dass es Fähigkeiten gäbe.
Dass es beständige Outperformer gibt, ist mit ziemlicher Sicherheit eher das Ergebnis von Glück als von Können.
Bei jeder Tätigkeit, bei der ein erheblicher Anteil an Zufall und Glück in den Ergebnissen enthalten ist, sagen die Ergebnisse allein so gut wie nichts über das Vorhandensein von Können aus. Die einzige Möglichkeit, das Können zu ermitteln, besteht darin, eine Verbindung zwischen dem Prozess und den Ergebnissen herzustellen.
Wenn wir behaupten, dass die Beständigkeit der Leistung ein Beweis für Können ist, dann müssen wir auch zeigen, welcher Teil des Prozesses dazu führt, dass solche beständigen Erträge erzielt werden.
Der Prozess als Schlüssel
Beständig schlechtes Verhalten
Leider ist die Besessenheit von der Leistungsbeständigkeit nicht nur eine harmlose Ablenkung, sondern ein Problem, das zu schlechten Ergebnissen für die Anleger führt. Es gibt drei Hauptprobleme:
1) Die Anleger haben völlig unrealistische Erwartungen an das, was aktive Fonds erreichen können. Es ist unwahrscheinlich, dass der Fonds, den wir besitzen, eine kontinuierliche Outperformance erzielt. Wenn dies in der Vergangenheit der Fall war, sollten wir nicht erwarten, dass dies auch in der Zukunft der Fall sein wird. Eine bessere Faustregel wäre, dass ein Fonds, der fünf Jahre in Folge besser als der Markt abgeschnitten hat, irgendwann einmal fünf Jahre in Folge schlechter abschneiden wird.
2) Wenn wir Fonds nach einer ungewöhnlich starken Performance kaufen, erhöhen wir die Wahrscheinlichkeit, dass wir in teure Bewertungen und eine schmerzhafte Mean Reversion geraten. Die Rückkehr zum Mittelwert. Beständigkeit in der Performance ist kein Indikator für Geschicklichkeit, sondern eher ein Zeichen dafür, dass schwierigere Zeiten bevorstehen.
3) Die Erzählungen, die sich um die beständige Outperformance ranken, fördern eine Kultur der übermäßigen Bewunderung für Star-Fondsmanager. Eine Bewunderung, die immer gut ausgeht…
Fondsanleger sollten aufhören, sich auf beständige Überrenditen zu konzentrieren und darüber nachzudenken – sie sagen uns nichts – und sich stattdessen auf die Beständigkeit von Analgephilosophie und Verfahren konzentrieren. In einem komplexen, unvorhersehbaren System ist das alles, was kontrolliert werden kann.
Fazit
Der Glaube, dass die beständige Outperformance eines aktiven Fondsmanagers ein Indiz für anhaltende Fähigkeiten ist, ist nicht nur falsch, sondern auch gefährlich. Falsche Erwartungen an die Realitäten des aktiven Fondsmanagements führen unweigerlich zu schlechtem Verhalten und enttäuschenden Ergebnissen.
Damit Anleger robuste Renditen erzielen, welche sie dabei unterstützen ihre Ziele zu erreichen, müssen Sie sich auf die Dinge konzentrieren, die sie kontrollieren können.
- Eine Anlagestrategie, basierend auf wissenschaftlichen Erkenntnissen
- Kosten gering halten
- Aufteilung der Vermögenswerte
- Liquiditätsplanung
- regelgebundenes Rebalancing
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