Anleihen und Inflation
Das Jahr 2022 hat für Anleihen sehr turbulent begonnen. Die steigende Inflation hat das lange Zeit morbide Zinsumfeld verändert, und die Renditen sind an den meisten wichtigen Märkten erheblich gestiegen. Nicht nur, dass die meisten Anleiheinvestoren Verluste hinnehmen müssen, diese Verluste sind auch noch in einer Zeit der Schwäche der Aktienmärkte zu verzeichnen. Anleihen haben anscheinend ihre Diversifizierungseigenschaften eingebüßt, werfen schlechte Renditen ab und sind mit einem vorherrschenden Marktbild konfrontiert, das die Aussichten für Anleihen unablässig düster darstellt. Taugen Sie also noch für die Vermögensverwaltung? Ist es da gerechtfertigt zu fragen, warum jemand in diesem Umfeld Anleihen halten sollte? Nein, das ist es nicht.
Die ungebrochene Negativität im Zusammenhang mit Anleiheninvestitionen spiegelt mehrere große Verhaltensfehler wider, mit denen wir als Anleger konfrontiert sind – wir gewichten die jüngste Vergangenheit stark über, sind zu sehr von unserer Fähigkeit überzeugt, die Zukunft vorherzusagen, und tun uns schwer damit, die Verhaltensrealitäten der Diversifizierung zu akzeptieren.
Verhaltensfehler
Anstatt sich über die kurzfristige Performance und die negative Stimmung aufzuregen, ist es viel wichtiger, über die Merkmale von Anleiheninvestitionen nachzudenken, über die Rolle, die sie in einem Portfolio spielen, und darüber, was die jüngsten Marktaktivitäten bedeuten:
- Steigende Renditen sollten höhere zukünftige Erträge bedeuten:
Der beste Prädiktor für die Rendite von Anleihen ist ihre Anfangsrendite. Der deutliche Anstieg der Renditen bedeutet, dass die künftigen Renditeaussichten jetzt besser sind als zuvor. Mir wäre eine Rendite von 3 % für zehnjährige Staatsanleihen (fast) lieber als die fast 0,5 %, die sie im Jahr 2020 erreicht hat. Es ist durchaus üblich, dass die Renditeerwartungen von Anlegern perverserweise steigen, wenn die Bewertungen teurer werden (das passiert auf den Aktienmärkten immer wieder), aber bei Anleihen, wo die Zins- und Tilgungszahlungen vertraglich festgelegt sind, ist dies noch rätselhafter.*
- Die Chancen, mit Anleihen in einem bestimmten Jahr Geld zu verlieren, sind gesunken:
Abgesehen von den Anleihen mit negativer Rendite ist unsere erwartete Rendite aus einer Anleiheinvestition zu Beginn eines jeden Jahres positiv – wir erhalten unseren Kupon und rollen die Renditekurve hinunter (der Einfachheit halber nehmen wir an, dass die Kurve nicht invertiert ist und kein Kreditrisiko besteht). Je höher die Rendite und je steiler die Kurve, desto mehr müssen die Renditen steigen, damit Anleihen Geld verlieren. Der beträchtliche Anstieg der Renditen bedeutet, dass sich unsere Chancen, im Laufe eines Jahres mit Anleihen Geld zu verlieren, deutlich verringert haben. Höhere Renditen bieten uns einen größeren Schutz vor der Gefahr steigender Zinssätze. Dies wurde in diesem typisch ausgezeichneten Verdad-Beitrag ausführlich beschrieben.
- Der Markt hat (mindestens) die gleichen Informationen wie wir:
Die Besorgnis über die Aussichten für Anleihen – Zinserhöhungen der Zentralbanken, steigende Inflation usw. – wird im Allgemeinen so ausgedrückt, als ob der Markt sich dieser Risiken gar nicht bewusst wäre. Das ist er nicht. Das Verhalten der Anleihemärkte im Jahr 2022 spiegelt den Versuch der Marktteilnehmer wider, diese Risiken korrekt zu bewerten. Was wissen wir über Inflation und Zinsen, was der Markt nicht weiß?
- Anleihen repräsentieren eine breite Palette von Wertpapierarten:
Auch wenn ich mich schuldig gemacht habe, Anleihen hier sehr allgemein zu beschreiben, sollten wir nicht vergessen, wie vielfältig die Wertpapiere sind, die unter diese breite Definition fallen. Die Merkmale und Empfindlichkeiten von variabel verzinslichen Anleihen unterscheiden sich von einer (realen oder nominalen) Staatsanleihe ebenso wie von einem CCC-Hochzinskredit. Es ist wichtig, sowohl die Gemeinsamkeiten als auch die unterschiedlichen Merkmale der verschiedenen Marktbereiche und die spezifische Rolle, die sie in einem Portfolio spielen können, zu verstehen.
- Hochwertige Anleihen bieten ausgezeichnete Diversifikation
Hochwertige Anleihen sind ein hervorragender Portfoliodiversifikator, wenn sie neben risikoreichen Anlagen gehalten werden. Trotz der jüngsten Renditen werden sie wahrscheinlich eine der wirksamsten Absicherungen gegen Aktienmarktrisiken bleiben. Keine Anlageklasse eignet sich für alle Szenarien, und in einem stagflationären Umfeld, in dem die Inflation steigt und die Aktienmärkte schwach sind, könnten nominale Anleihen schlecht abschneiden – aber das ist nur ein einziges spezifisches Szenario. Bei einem typischeren Aktienausverkauf oder einer Konjunkturabschwächung kann man davon ausgehen, dass Anleihen höherer Qualität (insbesondere Staatsanleihen) eine wirksame Komponente in einem Portfolio darstellen. **
- Rebranding von Staatsanleihen
Staatsanleihen haben so etwas wie ein Imageproblem – häufig wird beklagt, dass die Renditen so niedrig sind, dass es keinen Sinn macht, sie im Vergleich zu anderen Anlageklassen zu halten (dies trifft weniger zu als noch vor einem Jahr). Doch anstatt über niedrige Renditen nachzudenken, lohnt es sich, ihre Rolle neu zu definieren.
Hochwertige Staatsanleihen weisen in der Regel (wenn auch nicht immer) eine geringe Korrelation zu Aktien auf und erzielen häufig Gewinne, wenn die Aktienmärkte stark fallen. Dies klingt nach einem recht effektiven Portfoliodiversifizierer, und im Gegensatz zu einer Absicherung des Tail-Risikos gibt es keine Verbrennungskosten, sondern wir erhalten sogar eine Vergütung von etwa 3 % (US-Zehnjahreszeitraum) für den Besitz dieser Anleihen.
Aus Portfolioperspektive ist es wichtig, sich nicht nur auf die erwartete Rendite eines Vermögenswerts zu konzentrieren, sondern darauf, wie er sich im Verhältnis zu anderen Positionen im Portfolio verhält. Der Wert einer Anlage, die den Wert schützen oder sogar Geld verdienen kann, wenn Aktien stark verlieren, liegt nicht nur in geringeren Drawdowns und geringerer Volatilität. Es geht um die Möglichkeit, ein Rebalancing vorzunehmen und von Ihrem defensiven Vermögenswert in viel attraktiver bewertete risikoreiche Vermögenswerte umzuschichten. Dies kann sich im Laufe der Zeit sehr stark auswirken.
Natürlich sollte man noch einmal darauf hinweisen, dass nominale Staatsanleihen nicht immer ein guter Diversifikator gegenüber Aktien sind, aber sie sind es oft, und wenn man dafür bezahlt wird, diese Eigenschaften zu besitzen, kann das aus Portfoliosicht eine überzeugende Option sein.
- Die Zukunft ist unvorhersehbar und wir sind zu zuversichtlich
Angesichts der Inflation und der jüngsten Verluste ist es nicht verwunderlich, dass die Stimmung gegenüber Anleihen durchweg negativ ist. Im derzeitigen Umfeld ist es unglaublich einfach, die Richtung der Renditen von hier aus (nach oben) zu beurteilen und zu behaupten, dass der Besitz von Anleihen nichts anderes als eine mutwillige Wertvernichtung ist. Wir sollten solche Sichtweisen ignorieren.
Eine Aufforderung, Anleihen aufzugeben, ist nichts anderes als eine aggressive Markt- bzw. makroökonomische Prognose, und wir alle wissen, wie erfolgreich Anleger mit solchen Prognosen sind. Bei einer umsichtigen Diversifizierung geht es um den Besitz von Vermögenswerten und Wertpapieren, die in unterschiedlichen Marktumgebungen erfolgreich sein werden, denn die Zukunft ist ungewiss.
Zu einem bestimmten Zeitpunkt hat man immer das Gefühl, dass wir uns auf der Grundlage aktueller Informationen auf einem einzigen unaufhaltsamen Weg befinden, aber das ist nie der Fall. Es gibt immer eine Reihe von möglichen Ergebnissen.
Anleihen in der Zukunft
Skizzieren wir ein Zukunftsszenario: Der Inflationsdruck bleibt bestehen, und die Zentralbanken erhöhen aggressiv die Zinsen, um ihn zu dämpfen. Die steigenden Kosten des Geldes führen zu einem erheblichen Druck auf die Verbrauchernachfrage und in der Folge zu einer Rezession. Dies ist ein stark stilisiertes und vereinfachtes Beispiel, aber die Wahrscheinlichkeit ist nicht gleich Null, und es ist ein Umfeld, in dem ein Engagement in hochwertigen Anleihen wertvoll sein könnte.
Es gibt ein anderes Szenario, bei dem die Inflation weiter von den Zentralbanken entfernt ist und die Anleiherenditen erheblich steigen müssen, um die neue Realität widerzuspiegeln, selbst wenn die Aktienkurse sinken. Der Punkt ist, dass wir weder mit Sicherheit wissen können, wie sich das wirtschaftliche Bild entwickeln wird, noch wie sich die Beziehungen zwischen den Anlageklassen verändern werden.
Wir sollten unsere Anlageentscheidungen sowohl auf der Grundlage dessen treffen, was wir nicht wissen, als auch auf der Grundlage dessen, was wir glauben zu wissen.
Diversifikation
Die derzeitige Besorgnis über Anleihen ist lediglich ein Ausdruck unserer Probleme mit der Diversifizierung. Diversifizierung bedeutet, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt Elemente unseres Portfolios nicht funktionieren, was im Widerspruch zu unserem unausweichlichen Wunsch steht, dass alles im Gleichklang läuft.***
Wenn alle Beteiligungen in unserem Portfolio gleichzeitig erfolgreich sind, sollten wir uns darauf vorbereiten, dass sie alle zur gleichen Zeit Probleme haben.
Eine stark konzentrierte Positionierung oder der Verzicht auf bestimmte Anlageklassen ist kaum mehr als ein Ausdruck von dramatischer Selbstüberschätzung. Entweder glauben wir an die Aufrechterhaltung der Diversifizierung oder wir glauben, dass wir die Zukunft vorhersagen können.
Entscheiden Sie selbst.
Fazit
Als unabhängiger Vermögensverwalter in München habe ich die Ziele und somit die Strategie meiner Kunden im Fokus. Anleihen bleiben wichtig, in einem Portfolio, welches auf langfristigen Vermögenserhalt und Liquiditätsplanung ausgerichtet ist.
Die Grundlagen der Diversifikation haben sich nicht verändert. Sie hilft uns, da wir die Zukunft nicht vorhersagen können.
Wie immer, sollten wir den Lärm ausblenden und uns auf unsere Ziele konzentrieren.
Wenn Anleihen zur langfristigen Anlagestrategie gehören, sollten wir daran festhalten. Disziplin wird langfristig belohnt.
- Es ist wichtig, sich den Unterschied zwischen dem Besitz einer einzelnen Anleihe – mit bestimmten Merkmalen und in der Regel einer festen Laufzeit – und einem Anleihefonds zu vergegenwärtigen, der in der Regel eine sich entwickelnde Palette von festverzinslichen Engagements aufweist.
** Anleihen sind keineswegs eine Voraussetzung für alle Arten von Anlegern, aber für einen Anleger, dessen Risikobereitschaft normalerweise das Halten von festverzinslichen Wertpapieren beinhaltet, wäre es unsinnig, darauf zu verzichten.
*** Die Diversifizierung gilt für alle Anlageklassen und Strategien, nicht nur für Anleihen.
